En el presente trabajo se estudia el comportamiento de la estructura y costo promedio ponderado de capital de las principales empresas del sector autoservicio en el periodo 2008-2012, además se comparan sus precios de mercado del 2012 con los valores obtenidos por la metodología de flujos de efectivo descontados. Se analizan dos tipos de estructura de capital: estática y dinámica. La evidencia muestra que la estructura y costo promedio ponderado de capital cambian significativamente, así como también el valor del capital. Por otro lado, los valores de las empresas hasta 2012, estimados por la estructura de capital dinámica fueron más cercanos a los precios de mercado de las acciones. La conclusión es que se debe contemplar la variación de la estructura y costo promedio ponderado de capital de la empresa al estimar su valor, cuando se utiliza la metodología de flujos de efectivo descontados.
This paper studies the behavior of the structure and weighted-average cost of capital of the main self-service retail stores during the period 2008- 2012. In addition it compares its market prices for 2012 with the values obtained using the methodology of discounted cash flow. The Static and Dynamic capital structures are compared. Evidence shows significant changes in the capital structure, the capital weighted average cost and the equity value. On the other hand, the values of the companies to 2012 estimated considering the dynamic capital structure were closer to the equity market prices. The conclusion is that the variation of the structure and weighted average cost of capital of the company has to be considered when estimating its value, in particular when using the discounted cash flow methodology.
La decisión de financiamiento implica la correcta selección del tipo de deuda, así como la combinación óptima de deuda y capital para el financiamiento de las inversiones al menor costo posible. Por tanto, la decisión de financiamiento es una las funciones más importantes de los directivos puesto que de ésta depende el costo promedio ponderado de capital de las empresas, el cual representa un elemento crítico en la valuación por la metodología de flujos de efectivo descontados, ya que es la tasa a la que se traen a valor presente los flujos estimados.
La valuación por flujos de efectivo descontados representa una de las más importantes metodologías de valuación, debido a la relación entre el valor de mercado y el valor intrínseco de las empresas medido por medio de los flujos de efectivo generados. Sin embargo, para simplificar el procedimiento en la práctica, al aplicar la metodología de flujos de efectivo se realiza el descuento de los flujos utilizando la misma tasa de descuento para todos los años estimados.
Lo anterior es un craso error puesto que implica que la empresa mantendrá constante su estructura de capital en el tiempo, lo cual es muy improbable e inclusive irreal. De acuerdo con las cifras de mercado de la deuda financiera y capital accionario así como los estados financieros reportados por las empresas que cotizan en el mercado accionario en México, se observa que su estructura de capital varía en el tiempo, lo que implicaría que también sus costos de deuda y capital accionario cambian, así como su costo promedio ponderado de capital.
Por tanto, asumir una estructura y costo promedio ponderado de capital constante es un grave problema, ya que no refleja la realidad de la empresa y sobre todo las expectativas a futuro, repercutiendo en la obtención de valuaciones equivocadas o poco precisas. Es por ello que resulta necesario y fundamental el desarrollo y aplicación de modelos de valuación que contemplen una estructura y costo de capital dinámicos.
Se han hecho investigaciones acerca de los determinantes de la estructura de capital en México por
En el presente trabajo se emplea el modelo contemplado por
La evidencia mostrada en este trabajo sugiere que es importante considerar el supuesto de estructura y costo de capital dinámicos en la metodología de valuación por flujos descontados, dado que se pueden obtener valuaciones más precisas. Los resultados del análisis también sugieren que el mercado toma en cuenta la variación en el tiempo de la estructura de capital para la determinación del precio de las empresas.
El trabajo de investigación seminal acerca de la importancia de la estructura de capital para el valor de la empresa fue el de
Posteriormente,
Según
De acuerdo con la teoría financiera, el valor de un activo es función de su capacidad de generar flujos libres de efectivo (a futuro, es decir, el precio que se paga por un activo o empresa es el valor presente de los flujos de efectivo descontados a una tasa que generalmente es el costo promedio ponderado de capital
Note como el último flujo de efectivo estimado (
Cuando se realiza una valuación el número de años de flujos a estimar no se debe realizar de forma indiscriminada, de acuerdo con
Básicamente existen tres modelos de patrón de crecimiento: El primero consta de tres etapas, una etapa en la cual la empresa tiene altas tasas de crecimiento, posteriormente pasa a una etapa en donde sus tasas de crecimiento son cada vez menores hasta llegar, finalmente, a una etapa en donde el crecimiento es constante; El segundo modelo es de dos etapas y parte de la etapa en que la empresa está creciendo a tasas cada vez menores hasta llegar a la etapa de crecimiento constante; El tercer modelo es de una etapa e indica que la empresa ya está en crecimiento constante. Como se observa, los tres modelos de patrón de crecimiento terminan en la etapa de crecimiento constante, lo cual indica que la empresa ya se encuentra en su madurez y por tanto tenderá a crecer a una tasa constante similar a la del sector de la economía, esta tasa de crecimiento constante a perpetuidad
El flujo libre de efectivo para la empresa (
En donde
En donde
Para estimar el costo del capital generalmente se utiliza el modelo de valuación de activos financieros CAPM (
En donde
En donde
Mediante la metodología de
Posteriormente se descompone la fórmula del costo promedio ponderado de capital
En donde a su vez:
Sustituyendo las fórmulas 3.9 y 3.10 en la fórmula del
Por tanto, el valor terminal se expresa de la siguiente manera:
Asumiendo que se conocen todas las variables, con excepción del valor del capital, se despeja la ecuación y se obtiene que su valor está determinado por:
Donde
Nuevamente se descompone el costo promedio ponderado de capital
En donde:
Sustituyendo las funciones en la fórmula del
Por tanto, la fórmula 3.14 queda de la siguiente manera:
Nuevamente se asume que se conocen todas las variables a excepción del valor del capital en el periodo n-l por lo que se despeja la ecuación para encontrar su valor en el periodo n-l:
Para calcular el valor del capital del año anterior (En-2) así como los demás valores del capital
Las empresas seleccionadas para el estudio fueron Walmart, Soriana y Comercial Mexicana, se excluyó a Chedraui porque al haber empezado a cotizar en la Bolsa Mexicana de Valores en fechas más recientes todavía hay poca información pública sobre su desempeño. El periodo de análisis es de 2008 a 2012. Se realizó la valuación por flujos de efectivo descontados de las empresas a 2012, considerando primero una estructura de capital constante y, posteriormente, una estructura de capital dinámica. Al final se contrastó el valor de mercado de las empresas a finales del 2012, comparándolas con los valores obtenidos por medio de los dos diferentes supuestos para saber cuál fue el más cercano con el del mercado. Para la estructura de capital se tomaron el saldo en deuda y el valor del capital a final de cada año. El saldo en deuda incluye toda la deuda con costo financiero tanto a largo como a corto plazo. En el
Fuente: elaboración propia con datos de Economática. Cifras en millones de pesos corrientes.
Walmart México
Soriana
Comercial Mexicana
Año
Deuda
Capital
Deuda
Capital
Deuda
Capital
2008
3,749
304,482
12,943
62,929
12,600
13,632
2009
4,713
480,346
9,029
65,893
11,898
20,595
2010
14,388
623,820
7,697
76,980
20,029
34,893
2011
16,913
670,534
6,188
63,460
19,032
41,817
2012
13,246
735,374
2,744
88,740
3,707
49,174
En los
Fuente: elaboración propia con datos de Economátic a. Tasas nominales.
Costos de deuda y capital de Walmart México
Año
Tasa i
t
Kd
Rf
Beta
Rp
Ke
2008
6.14%
28.03%
4.42%
7.97%
0.758
8.68%
14.55%
2009
6.63%
30.00%
4.64%
4.51%
0.932
8.51%
12.44%
2010
8.62%
28.02%
6.20%
4.45%
0.920
8.81%
12.56%
2011
10.24%
28.02%
7.37%
4.31%
0.905
7.35%
10.96%
2012
7.23%
28.14%
5.20%
4.04%
0.932
6.75%
10.33%
Fuente: elaboración propia con datos de Economatica. Tasas nominales.
Costos de deuda y capital de Soriana
Año
Tasa i
t
Kd
Rf
Beta
Rp
Ke
2008
7.73%
25.01%
5.80%
7.97%
0.893%
8.68%
15.72%
2009
13.90%
30.00%
9.73%
4.51%
0.985
8.51%
12.89%
2010
5.65%
28.79%
4.02%
4.45%
1.050
8.81%
13.70%
2011
5.05%
31.09%
3.48%
4.31%
1.074
7.35%
12.20%
2012
6.01%
30.64%
4.17%
4.04%
1.133
6.75%
11.69%
Fuente: elaboración propia con datos de Economatica. Tasas nominales
Costos de deuda y capital de Comercial Mexicana
Año
Tasa i
T
Kd
Rf
Beta
Rp
Ke
2008
11.26%
24.80%
8.47%
7.97%
1.628
8.68%
22.10%
2009
18.73%
27.12%
13.65%
4.51%
1.781
8.51%
19.67%
2010
11.21%
31.15%
7.72%
4.45%
1.894
8.81%
21.14%
2011
8.46%
23.78%
6.45%
4.31%
1.944
7.35%
18.60%
2012
7.55%
26.76%
5.53%
4.04%
1.013
6.75%
10.88%
Para la prima de riesgo de mercado, es decir, la sobretasa que se espera pague el mercado por encima de la tasa libre de riesgo, se calculó con la metodología recomendada por
Cabe destacar el cambio significativo en la tasa libre de riesgo y la prima de mercado del 2008 con respecto a los últimos años, obviamente asociado con la crisis financiera y la turbulencia en los mercados financieros. También se observa un incremento en las tasas de interés pagadas por la deuda, a excepción de Walmart. En todos los casos se observa una disminución en las tasas del costo del capital, lo cual se puede explicar por la disminución del alto riesgo después de la crisis mundial del 2008. Con la información de la deuda y el capital, así como de sus costos, se determinó el costo promedio ponderado de capital (
Fuente: elaboración propia con datos de Economatica. Tasas nominales.
WACC de Walmart México
Año
Kd
D/(D+E)
Ke
E/(D+E)
WACC
2008
4.42%
1.22%
14.55%
98.78%
14.43%
2009
4.64%
0.97%
12.44%
99.03%
12.37%
2010
6.20%
2.25%
12.56%
97.75%
12.41%
2011
7.37%
2.46%
10.96%
97.54%
10.87%
2012
5.20%
1.77%
10.33%
98.23%
10.24%
Fuente: elaboración propia con datos de Economatica. Tasas nominales.
WACC de Soriana
Año
Kd
D/(D+E)
Ke
E/(D+E)
WACC
2008
5.80%
17.06%
15.72%
82.94%
14.03%
2009
9.73%
12.05%
12.89%
87.95%
12.51%
2010
4.02%
9.09%
13.70%
90.91%
12.82%
2011
3.48%
8.88%
12.20%
91.12%
11.43%
2012
4.17%
3.00%
11.69%
97.00%
11.47%
Fuente: elaboración propia con datos de Economatica. Tasas nominales.
WACC de Comercial Mexicana
Año
Kd
D/(D+E)
Ke
E/(D+E)
WACC
2008
8.47%
48.03%
22.10%
51.97%
15.55%
2009
13.65%
36.62%
19.67%
63.38%
17.46%
2010
7.72%
36.47%
21.14%
63.53%
16.24%
2011
6.45%
31.28%
18.60%
68.72%
14.80%
2012
5.53%
7.01%
10.88%
92.99%
10.50%
Se observa como en los tres casos el costo promedio ponderado de capital disminuyó de 2008 a 2012 por las razones antes mencionadas. En el caso de Walmart México si bien la proporción de la deuda varía en un rango de 0.97% a un
En lo que respecta a Soriana, el
Por su parte, Comercial Mexicana es la empresa que experimenta mayores niveles de
En resumen, históricamente la estructura y costo promedio ponderado de capital
Una vez calculado el costo de capital
Fuente: elaboración propia con cifras estimadas en millones de pesos corrientes.
NOPAT
25,124
28,759
32,935
37,589
42,846
48,629
54,684
61,173
67,919
73,680
DyA
8,619
9,788
11,142
12,681
14,185
15,695
17,008
18,293
19,521
20,668
CapEx
17,900
25,822
23,794
28,377
32,914
35,390
38,340
41,221
43,974
46,541
ΔWk
-902
2,074
3,140
1,897
2,957
3,238
2,950
3,364
3,365
3,295
FCFF
total
16,745
10,651
17,143
19,996
21,160
25,696
30,402
34,881
40,101
1,557,778.6
- Deuda
13,246
+ Efectivo
28,163
- Int Min
136
= Valor capital ace
728,057.62
No. Acciones
17,722
En el
Fuente: elaboración propia con cifras estimadas en millones de pesos corrientes.
NOPAT
4,046
4,555
5,219
5,962
6,865
7,833
8,928
10,099
11,333
12,634
DyA
2,342
2,531
2,783
3,137
3,488
3,871
4,307
4,739
5,187
5,638
CapEx
4,600
7,212
8,245
8,137
9,772
10,202
10,608
10,903
11,067
9,587
ΔWk
-427
-946
105
-566
-642
-409
-659
-638
-600
-654
VT =
228,336.42
FCFF total
2,215
820
-348
1,528
1,223
1,911
3,286
4,573
6,053
237,675.42
VP FCFF
1,987.1
659.9
251.2
989.7
710.6
996.1
1,536.6
1,918.4
2,278
80,242.46
- Deuda
2,744
+ Efectivo
1,335
- Int Min
-
= Valor capital acc
89,658.61
No. Acciones
1800
Para la valuación de Comercial Mexicana bajo el mismo supuesto de las dos empresas anteriores (
Fuente: elaboración propia con cifras estimadas en millones de pesos corrientes.
Valuación por flujos de efectivo descontados de Comercial Mexicana
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
Año
2013E
2014E
2015E
2016E
2017E
2018E
2019E
2020E
2021E
2022E
NOPAT
1,631
1,975
2,314
2,519
2,859
3,206
3,560
4,022
4,502
4,970
DyA
1,019
1,147
1,233
1,321
1,430
1,533
1,568
1,603
1,627
1,647
CapEx
1,389
1,981
2,756
2,358
2,742
3,186
3,297
3,629
3,858
4,242
ΔWk
-210
985
827
665
448
201
-85
-417
-797
- 1,290
FCFF total
1,471
156
-36
817
1,099
1,352
1,916
2,413
3,068
118,763.2
VP FCFF
- Deuda
3,707
+ Efectivo
998
- Int Min
151
= Valor capital ace
47,575.39
No. Acciones
1,086
A continuación se presenta la valuación de las empresas con los mismos supuestos con excepción del correspondiente a la estructura de capital constante, pues ahora se considera que los valores del capital accionario y la deuda varían y por tanto también la estructura y costo de capital. Para realizar el procedimiento se aplica el modelo planteado en el apartado tres del presente trabajo. En el
Fuente: elaboración propia con cifras estimadas en millones de pesos corrientes.
Valuación con estructura dinámica de Walmart México
10.79%
0.932
7.23%
4.04%
0.911
28.14%
6.75%
7.09%
5.20%
0
2012
11,342
13,246
714,652.16
727,898.16
1
2013
16,745
13,330
771,914.37
785,244.37
2
2014
10,651
16,682
837,845.25
854,527.25
3
2015
17,143
16,328
908,030.25
924,358.25
4
2016
19,996
16,651
981,802.55
998,453.55
5
2017
21,160
17,359
1,061,573.75
1,078,932.75
6
2018
25,696
16,848
1,146,224.11
1,163,072.11
7
2019
30,402
16,558
1,234,523.57
1,251,081.57
8
2020
34,881
17,410
1,326,171.20
1,343,581.20
9
2021
40,101
20,309
1,419,971.96
1,440,280.96
10
2022
44,512
23,502
1,518,904.02
1,542,406.02
- Deuda
13,246
+ Efectivo
30,466
- Int Min
260
= Valor capital ace
714,652.16
No. Acciones
17,722
Como se observa, el valor obtenido por la acción varía siendo mayor en 0.95 pesos con respecto del valor obtenido de 41.08 pesos por acción con la estructura de capital constante. Si bien la variación del valor obtenido con estructura dinámica representa sólo un 2.31% más que el valor estimado con estructura constante, en términos de rendimiento y monetarios podría influir en la decisión de los inversionistas. En el
Fuente: elaboración propia con cifras estimadas en millones de pesos corrientes.
Valuación por flujos con estrucutra dinámica de Soriana
Rm =
10.79%
Beta =
1.133
i =
6.02%
Rf =
4.04%
Bu =
1.11
t =
30.64%
Rp =
6.75%
g =
7.09%
Kd =
4.17%
0
2012
751
2,744
87,227.21
89,971.21
1
2013
2,215
842
97,230.86
98,072.86
2
2014
820
480
108,064.93
108,544.93
3
2015
-348
1,661
119,739.50
121,400.50
4
2016
1,528
1,465
132,372.13
133,837.13
5
2017
1,223
2,193
145,824.25
148,017.25
6
2018
1,911
2,885
160,243.97
163,128.97
7
2019
3,286
3,225
175,368.50
178,593.50
8
2020
4,573
3,165
191,382.12
194,547.12
9
2021
6,053
2,285
208,576.90
210,861.90
10
2022
9,339
1,372
224,419.19
225,791.19
Valor Empresa =
89,971.21
- Deuda
2,744
+ Efectivo
1,335
- Int Min
0
= Valor capital ace
88,562
No. Acciones
1800
El valor obtenido de 49.20 pesos por acción resultó menor en 0.61 pesos del 49.81 estimado con
estructura de capital constante, lo que representa una variación del -1.48% con
respecto a este último. Si bien la diferencia es mínima, al comparar ambos
resultados con el precio de mercado de la acción a diciembre del 2012 se sabrá cuál
fue más cercano. Por último se presenta la valuación de Comercial Mexicana bajo el
mismo supuesto que los dos anteriores
Fuente: elaboración propia con cifras estimadas en millones de pesos corrientes.
Valor por flujos con estructura dinámica de Comercial Mexicana
Rm =
10.79%
Beta =
1.013
i =
7.55%
Rf =
4.04%
Bu =
0.948
t =
26.76%
Rp =
6.75%
g =
7.09%
Kd =
5.53%,
N
Año
FCFF
Deuda
Capital
EV
0
2012
14,529
3,707
47,949.60
51,656.60
1
2013
1,471
3,338
52,231.77
55,569.77
2
2014
156
2,941
58,266.26
61,207.26
3
2015
-36
2,967
64,659.14
67,626.14
4
2016
817
2,376
71,486.02
73,862.02
5
2017
1,099
1,698
78,770.19
80,468.19
6
2018
1,352
1,461
86,051.48
87,512.48
7
2019
1,916
2,512
92,216.65
94,728.65
8
2020
2,413
3,208
98,990.78
102,198.78
9
2021
3,068
4,496
105,296.17
109,792.17
10
2022
3,665
5,769
111,809.35
117,578.35
- Deuda
3,707
+ Efectivo
998
- Int Min
151
= Valor capital ace
48,796.60
No. Acciones
1,086
En este caso, el diferencial entre los valores obtenidos fue el mayor, el valor obtenido con estructura dinámica respecto al de estructura constante fue mayor en 1.12 pesos por acción, es decir, un 2.56% mayor. Sin embargo, estas diferencias adquieren más significado o importancia al conocer cuál de los dos valores obtenidos bajo los diferentes supuestos de la estructura de capital fue el más preciso o cercano al precio que efectivamente pagó el mercado. En el
Fuente: elaboración propia, cifras en pesos corrientes.
Precio al 31 Die.
Valuación a Die. 2012 con estructura de capital
Empresa
2012
Constante
Dinámica
Walmart de México
42.33
41.08
42.03
Soriana
49.3
49.81
49.20
Comercial Mexicana
45.28
43.81
44.93
En los tres casos fueron más cercanos los valores obtenidos mediante la valuación con estructura dinámica. Por ejemplo, el valor de Walmart con estructura dinámica sólo varió un 0.71% con respecto al precio de mercado, mientras que la variación del valor obtenido con estructura constante varió en 2.95%. Para el caso de Soriana, la diferencia del precio y valor obtenido con estructura dinámica fue del 0.20%, mientras que con estructura constante fue de -1.03%. Es decir, en ambos casos más cercanos precio de mercado. Por último, en el caso de Comercial Mexicana, la valuación contemplada en la estructura de capital dinámica varió un 0.77% con respecto al mercado, mientras que la valuación con estructura constante hasta un 3.25%.
Las empresas analizadas en este trabajo tienden a variar su estructura y costo de capital a lo largo del tiempo. Específicamente se observó que durante el periodo 2008-2012 las principales empresas del sector autoservicios tuvieron una alta volatilidad en su estructura de capital así como en los costos de cada fuente de financiamiento.
Se encontró que a menores tasas de costo de capital accionario y
Al valuar por flujos de efectivo descontados con estructura de capital constante y dinámica, resultó que bajo este último supuesto, se obtuvo un valor más cercano al precio de mercado de las acciones. Lo anterior confirma la necesidad de valuar proyectos y empresas considerando supuestos más reales y factibles, como el hecho de considerar diferentes tasa de descuento en cada periodo o año.
Es recomendable llevar a cabo más valuaciones en otros sectores para observar si es general este comportamiento o si hay patrones particulares en función del sector de que se trate. La principal aportación teórica del presente trabajo es el de mostrar evidencia en el sector autoservicios de México sobre la teoría de la estructura de capital óptima, ya que la variación temporal en la estructura, tanto histórica como estimada, produjo cambios significativos en el valor de las empresas estudiadas y su capital accionario.
Modelo de Valuación de Activos de Capital.